亚洲规模较大的药用玻璃包装制品——山东药玻

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公司概况

山东省药用玻璃股份有限公司目前是亚洲规模较大的药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品生产基地，成立于1970年，拥有着40多年的生产历史，在国内同行业产量、市场占有率、经济效益等各项经济指标均名列前茅，同时也是同行业中专业制造药用玻璃瓶和药用丁基橡胶瓶塞的上市公司，以医药、食品、日用品行业为服务对象，下辖四个分公司，六个子公司，是全国为数不多的能够为制药企业全套提供“瓶子+塞子+盖子”药包材服务的企业。

2002年1月24日经中国证监会核准发行3200万股A股，并于2002年6月3日挂牌交易，成为中国药用玻璃包装行业上市公司，是国家重点高新技术企业、国家火炬计划项目企业，医药包装产品国家标准起草单位，中国医药包装协会常务理事单位，全国工业重点行业效益十佳企业，中国医药工业30强和全国先进包装企业，药用玻璃瓶和药用丁基橡胶瓶塞产量位于国内前列。

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行业分析

行业现状

药玻行业集中度已经比较高，随着中硼硅管制瓶渗透率的提升，行业集中度将进一步提升，中硼硅玻璃管的高壁垒也将促使龙头间分化加大，行业集中度有望进一步提升；而山东药玻积极布局一级管制瓶，并拥有较强的技术储备优势，或成中硼硅趋势的最大赢家。

根据药用玻璃组成成分的不同，可将其分为钠钙玻璃和硼硅玻璃两大类，其中硼硅玻璃又可再分为高硼硅、中硼硅、低硼硅玻璃三类。中硼硅玻璃的颗粒耐水性和内表面耐水性分别为 1 级和 HC1 级，化学稳定性更强，而低硼硅玻璃钠钙玻璃稳定性较差，药瓶容易出现腐蚀、脱片等问题，影响药品安全，所以美国等发达市场以中硼硅药玻为主流的产品。

行业趋势

受益于药包标准提升，药玻行业产品升级速度有望加快。我国药包材从 2000 年开始实行注册证制度。此后几年，注册证制度转为关联审评审批制度，相比于注册证制度，关联审评审批制度有以下特点：

1）由单独颁发药包材注册证改为原料药、药用辅料和药品包装一并审评审批，质量与效率同步提高；

2）药企作为制药产品整个生命周期的责任主体。为此制药企业会更加倾向于与药包材龙头企业合作，行业集中度进一步提升。

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产品分析

注射剂一致性评价启动

《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》曾提出，对已上市药品注射剂进行一致性评价，力争用 5 至 10 年左右时间基本完成。《已上市化学仿制药(注射剂)一致性评价技术要求(征求意见稿)》除了指出氯化钠注射液、葡萄糖注射液、葡萄糖氯化钠注射液、注射用水等原则上不纳入一致性评价范围，注射剂仿制药除了上述的少数品种都需要进行一致性评价。

注射剂瓶（一般小于 50mL）主要用来盛装注射用的抗生素粉针剂、冻干粉针、生物制剂、疫苗等药品，要求在水溶液条件下 pH 保持中性，同时具备一定的机械强度和耐热冲击性能。随着国家药监局对注射剂市场的评价标准趋严，注射剂生产企业为了提高产品质量，不断趋向于同龙头药用玻璃企业合作。

同一品种存在多种剂型的情况下，国内临床更加倾向于选择注射剂，导致国内的注射剂比例较高，以阿奇霉素注射剂使用占比为例，2017 年美国阿奇霉素注射剂剂型的使用占比为 2%，国内阿奇霉素注射剂使用比例已经连续下滑多年，但仍高达 48%。

我们认为潜在原因有两方面：

第一，注射剂价格相对高，临床处方的动力更强；

第二，注射剂见效快，国内医患关系紧张，因此注射剂使用的比例更高。2013-2016 年，注射剂市场总体规模稳步增长，2016 年已经达到 7577 亿元。

下图：中美阿奇霉素注射剂市场占比下图：注射剂市场规模及同比

公司或成中硼硅趋势赢家

目前国内共有 60 家企业获得中硼硅玻璃瓶的注册制或者备案。但前端窑炉拉管技术仍被肖特、格雷斯海姆、NEG、康宁等美日欧少数几家公司掌握，国内尚未有公司实现稳定生产，国内部分企业生产中性硼硅管制瓶（如山东药玻、正川股份），但是利润大头主要在前端（山东药玻模制瓶毛利率 42%，管制瓶只有 24%）。

注射剂仿制药一致性评价推动行业从钠钙玻璃、低硼硅玻璃向中硼硅玻璃过渡，我们认为在未来 5-10 年间，中硼硅管制瓶的渗透率有望较大幅度提升。

下图：2017 年我国药用玻璃企业数量和注册证&备案情况

公司是国内最早布局中硼硅产品的企业之一，拥有国内唯一的中硼硅模制瓶注册证，公司中硼硅模制瓶产品 2006 年即已推向市场，同时公司中硼硅管制瓶产品已经量产，并已经开始少量供应市场。

公司积极布局中硼硅模制瓶等高端产品，提升公司整体盈利能力。根据公司 17 年年报数据，2015-2017 期间，公司一类玻璃瓶年销售量从 9051 万只增长到 12658 万只，增长 39.86%，平均年增长幅度 19.9%；蓝绿瓶年销售量从 9167 万只增长到 14510 万只，增长 58.29%，平均年增长 29.2%；胶塞系列产品年销售量从 31.73 亿只增长到 40.06 亿只，增长 26.26%，平均年增长 13.13%；一类管瓶、一类安瓿及卡式瓶，在 2017 年合计实现了 8000 多万只的销售量。

随着中硼硅管制瓶产品的市场逐步打开，公司具备逆向开展中硼硅玻璃管业务的潜力。公司玻璃管拉制技术国内领先，中硼硅模制瓶、中硼硅管制瓶生产使公司在中硼硅玻璃成型工艺方面具备了较为丰富的经验，公司因而具备争夺中硼硅玻璃管市场的潜力，或成为中硼硅市场打开的主要赢家之一。

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市场空间

药玻竞争格局

传统药玻垄断竞争，行业分化可能加剧模制瓶形成双寡头，管制瓶亟待整合山东药玻是国内药包模制瓶领域的绝对龙头，2017 年模制瓶产销量超过 70 亿只，市占率超过 80%，另外的模制瓶主要生产企业是德州晶华集团，其他规模较小的模制瓶企业已经基本退出市场。

管制瓶生产是先拉管、再制瓶，相比制瓶拉管工艺技术壁垒更高，特别是中硼硅玻璃管，国内无完全掌握相关生产技术的企业；管制瓶市场相对模制瓶更分散，共有几十家生产商，规模较大的包括正川股份、成都平原尼普洛等，行业亟待整合。

下图：生产工艺对比

市场长大空间较大

1）医药包装市场自身规模上稳步增长，根据中国产业信息网数据， 2014-2018 年，预计我国的医药包装市场将会以平均 10.6%的增速增长；

2）2017 年我国医药包装产业的生产总值已占全国包装业生产总值的 10%以上，但距发达国家 30%以上占比的水平还有一定差距。

深耕既有业务，面临产品迭代风险

国内药玻以钠钙玻璃和低硼硅玻璃为主，以成都平原尼普洛、德州晶华和山东力诺等为代表，如果中硼硅渗透率快速提升，原有传统产品被替代的风险较大；布局中硼硅产品较为积极的包括山东药玻、正川股份、四星玻璃和君恒药玻等，行业标准的提升，将导致市场份额向技术领先企业集中。

成都平原尼普洛药业包装有限公司是一家中外合资公司，拥有 30 余年医药玻璃包装生产历史，产品销往全国 26 个省市，主要大客户有中生集团、上药、广药等 40 多家。有部分产品（安瓿、管制注射剂瓶）已出口欧美及东南亚地区。公司通过与医疗巨头尼普洛的技术合作，玻璃管质量在国内处于领先水平。

传统业务多点开花，确立公司增长下限

公司的定价模式：

1.对于长期合作的客户，年底签订框架合作协议，根据市场情况确定主要规格产品确定价格范围，具体价格看下单时的成本变化情况，价格波动较小；

2.对于其他订单，单独议价。

针对保健品和化妆品等高端市场，均价处于上行周期。公司棕色瓶吨生产成本在 2017 年有较大幅度提升，但由于产品均价也在提升，2017 年棕色瓶毛利率小幅下行、但相对平稳。棕色瓶本质上也是一种模制瓶，但 2017 年毛利率水平（29%）仍较大幅度低于模制瓶（42%），我们认为棕色瓶毛利率水平有望通过提价向模制瓶趋同。

公司棕色瓶产品供不应求，在市场上口碑较好，因此具有较强的议价权，2015-2017 棕色瓶单价连续上行，我们预计这一趋势仍将持续，但提价幅度相比 2017 年有所放缓（2017 年成本上行提价幅度较大），而更加接近 2016 年的水平（4.87%），我们预计 2018-2020 每年的提价幅度都为 5%。

效率提升挖潜增效，原料降价推升毛利率

公司积极推动自动化、智能化和节能化改造，积极控制成本；原材料价格有望松动，我们预计 2018-2020 毛利率水平加速提升。根据 2017 年公司年报，山东药玻的总成本构成中，直接材料成本占比 40.08%，主要为纯碱和石英砂，燃料动力占比 20.81%，主要为煤炭。由于煤炭、纯碱等成本占比较高，公司的生产成本对这些原材料较高较为敏感。

但 2015-2017 原料价格上行期间，公司主营产品模制瓶、棕色瓶生产成本保持相对平稳，体现公司成本管控能力。在煤炭、纯碱等原材料价格上涨幅度较大的情况下，2015-2017 公司模制瓶单位生产成本保持平稳，棕色瓶 2016 年相对平稳，2017 年则有所上行。

受产能释放及国内需求整体回落影响，煤炭、纯碱等原材料成本有望回落。受供给增加及下游企业需求减少影响，供大于求，阶段性波动，煤炭、纯碱等原材料价格总体呈下降趋势；据公司 2017 年报，2017 年大宗物资价格出现持续性、大幅度的上涨，全年增加公司生产成本 6000 多万元；我们预计，2018 年有可能成为拐点之年，2019 年煤炭、纯碱等原材料有望回落。

在原材料价格上行周期，公司毛利率水平逆势走强，原材料价格一旦松动，公司盈利能力或加速上行。

核心团队高比例持股，利益深度绑定

公司是县国资背景，高管团队负责公司运营，核心团队持股，有利于改善治理和解决激励问题。公司高管在 2016 年通过淄博鑫联投资股份有限公司增持 1847 万股，累计持股 7.25%，成为上市公司第二大股东。高管和中层骨干利益绑定，公司有望进入更加规范、更加高速的发展阶段。

下图：公司股权结构

公司高管在 2016 年通过淄博鑫联投资股份有限公司增持 1847 万股，累计持股 7.25%，成为上市公司第二大股东。公司高管等核心成员实际控制的淄博鑫联投资，实现公司和核心团队利益的深度绑定。另外，激励基金制度除了对高管进一步激励以外，还加大了对中层骨干的激励力度。

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估值分析

目前公司的估值水平处于相对较高的位置，考虑到公司为行业龙头企业，有一定的合理溢价，也算是勉强可以接受吧。

风险提示：原材料价格超预期上涨的风险，行业政策风险，注射剂占比下降的风险。

【以上内容仅代表个人投资建议，股市有风险，投资需谨慎！】