智能制造之工业机器人行业最新研究报告

（温馨提示：文末有下载方式）

工业机器人产业链主要包括下游系统集成、中游本体制造和上游核心零部件（主要是减速器、伺服系统、控制系统）。上一篇报告中我们主要分析了产业链的市场规模和国产化替代程度。从市场规模来看，下游系统集成和中游本体的市场规模相对较大，而上游零部件只有百亿级别；从国产化替代进程来看，下游和中游的国产替代水平相对较高。下游系统集成商中本土系统集成商占比约有 90%以上，中游本体制造国产化率约有 30%左右，而上游零部件中减速器和伺服系统国产化率最低，约 10%左右，控制系统国产化率约为 15%。因此本篇报告主要聚焦于工业机器人产业链的中游本体制造和下游系统集成两大环节，上游核心零部件我们会在下一篇报告中详细论述。

从行业基本面分析出发自上而下落实到银行业务层面。本篇报告主要分析我国工业机器人本体和系统集成领域的供求关系和竞争格局，并从分析中判断目前行业处于周期的什么位置以及银行在筛选客户时的标准，最后总结出银行在工业机器人行业潜在的业务机会，将择时、择客户和择业务三者相匹配。

本体和系统集成领域整体供求关系是：（1）工业机器人产销量增速回落，受下游需求影响显著；不同应用领域需求呈现“长尾化”特点，非汽车领域需求空间巨大。（2）高端本体供给不足，低端供给过剩；系统集成项目对行业应用经验积累要求高、非标准化难以形成规模效应、项目回款周期长使得系统集成商数量多、规模小、主要集中在中低端领域。考虑到 2018 年工业机器人价格下滑、企业净利率下滑以及主要上市公司在投项目收缩，项目达产时间大多后延到 2019 年底，我们认为工业机器人行业有望在 2019 年底触底。竞争格局是：（1）本体+集成模式整体偿债能力和盈利能力最优，同时规模增速较高、长大空间大，现阶段本体+集成模式是相对较优的选择。（2）系统集成高端领域外资占优，国产机会在中低端市场和新兴领域，需关注深耕细分子领域的龙头系统集成商或下游应用覆盖国产化加速替代领域比例较高的企业。（3）发那科、ABB、安川和库卡在本体领域处于垄断地位，但本体只是作为突破口，需要更多切入应用场景，坚持研发掌握核心技术是关键要素。本体领域差异化竞争手段主要是根据特定子领域对通用型机器人软硬件进行适度改造或打造高端本体。

1．市场规模已超千亿，行业长期发展立足三大驱动力

工业机器人市场规模已超千亿。中游本体制造环节在整个产业成本链附加值占比约 30%，预计 2020 年本体市场规模有望达到 391 亿元，2017-2020 年的年均复合增速为 13.7%。国外厂商以四大家族的市场份额占比最高，国内本体厂商正积极努力突破高端本体（六轴机器人、协作机器人等）领域。下游系统集成环节在成本链中附加值占比虽然只有 10%，但由于涉及到应用领域众多，其市场规模较大。预计 2020 年系统集成市场规模为 978 亿元，2017-2020 年的年均复合增速约为 9.5%，工业终端客户占比中汽车和 3C 行业占比超过半。系统集成领域以国内本土系统集成商为主（占比 90%以上）。

当前我国工业机器人发展处于期望膨胀后的回落调整期，行业长期发展立足三大驱动力。从 Gartner 技术成熟度曲线来看，曲线的横轴为“时间”，表示一项技术随时间发展经历各个阶段，纵轴为“预期”，表示技术在发展过程中预期随着时间变化的膨胀和收缩情况。根据我国工业机器人发展的历史、未来的规划以及一级市场投融资活跃度情况，将技术成熟度曲线的五个阶段与我国工业机器人的发展时间相对应。目前我国工业机器人在经历过高期望的投资过剩、地方政府盲目补贴、企业骗补、产品发展低端化后，迎来了泡沫化的低谷期，产业资本涌入开始趋于理性。

工业机器人行业的长期发展存在三大驱动力：一是制造业转型升级的“推力”；二是人力成本高企倒逼机器换人的“拉力”；三是政策扶持的“催化力”。

制造业转型升级是“推力”。现阶段我国处于工业化的中后期，转变经济增长的动力、鼓励技术创新、提高制造业生产效率是必然选择。同时我国制造业在经过改革开放四十多年来的发展已经初步具备规模优势和技术基础，产业资本也比较充足，但是我国制造业整体“大而不强”格局没有发生根本性改变，制造业转型升级迫在眉睫。工业机器人从诞生以来就旨在提高制造业效率、提高产品质量，从而降低制造业的生产成本，从而制造业转型升级的“推力”是国内工业机器人发展的基础力量。

人力成本高企倒逼机器换人是“拉力”。从劳动力人口结构上来看，我国适龄劳动力人口占比逐年下降，其中 2018 年 15-59 岁人口占比为 65.26%，较 2017 年下降了 0.61%。从制造业人力成本角度来看，我国制造业就业人员平均工资不断提高，2017 年增速首次回升。与此同时随着工业机器人国产化进程的加速带来工业机器人价格下降，工业机器人的生产效率明显高于人，未来工业机器人的投资回收周期有望进一步缩短（详细测算过程见附录 1），机器换人平价的临界点预计今年到来。

政策扶持是“催化力”。工业机器人的发展离不开国家政策的扶持，国家政策从中央的顶层设计到地方政府出台的相关财税补贴政策，均致力于我国工业机器人关键技术的突破和国产化率的提升。各个地方政府除了出台相关补贴政策外，还纷纷筹建和规划工业机器人产业基地。但是由于地方政府偏重于工业机器人应用环节（本体的制造和销售），很容易滋生出应用环节补贴过度以及补贴错位等乱象。根据中国机器人网的测算，2015 年全国机器人产值约140 多亿元，除去进口零部件占比约 85%，国内行业增加值仅 21 亿元，企业对地方财政补贴依赖度较高。同时在地方政府资助的项目中，存在部分低水平的重复建设，甚至企业骗补行为，有限的财政资源错配和低效很难形成工业机器人产业的规模集聚效应。未来国家政策的扶持重点或将向研发环节过渡，加大对研发环节的补贴力度；同时改变当前单一的财政资金支持形式，将市场调节机制引入政策，比如探索 PPP 基金投融资模式、建立以工业机器人为主的智能制造装备融资租赁模式等。

2．供求分析：需求端“危中有机”，供给端有待优化

工业机器人行业需求端“危中有机”，供给端有待优化。需求端主要分析工业机器人本体产量销量、下游系统集成应用领域分布情况及其长大空间；供给端主要分析工业机器人本体的产能以及系统集成的主要参与者数量、规模、应用领域情况。分析结果表明我国工业机器人产销量增速受汽车销量和 3C 出货量不佳的影响，在 2018 年出现了大幅下滑。但是系统集成下游应用覆盖的领域呈现“长尾化”特点，非汽车领域的需求空间巨大，未来或成为我国工业机器人密度提升的新增长极，需求端“危中有机”。考虑到 2018 年工业机器人价格下滑、企业净利率下滑以及主要上市公司在投项目收缩，项目达产时间大多后延到 2019 年底，我们认为工业机器人行业有望在 2019 年底触底，2020 年随着行业产能利用率回升，企业净利率有望回升。我国工业机器人高端本体供给不足，低端供给过剩，系统集成商数量多、规模小，且主要集中在中低端领域，供给端有待优化。

2.1 产销量增速回落，长尾市场需求空间巨大

工业机器人产销量增速大幅回落

2018 年我国工业机器人产量达到 14.77 万台，同比增加 4.6%，同比增速较2017 年的 68.1%出现了大幅下滑。2017 年工业机器人的产量月度增速基本保持在 50%以上，2018 年 9 月份增速开始下滑至个位数。从 2019 年前 2 个月的产量情况来看，今年全年的工业机器人产量情况仍不容乐观。

本体产销量受下游应用需求影响显著。2018 年工业机器人销量增速情况稍优于产量情况。根据高工机器人的数据，2018 年我国工业机器人销量为 15.64万台，同比增速由 2017 年的 58.53%大幅下降至 13.40%，但销量增速情况稍优于产量增速。工业机器人主要应用于汽车和 3C 行业，其销量与下游应用领域汽车的销量以及 3C 的出货量情况息息相关。2018 年全国汽车销量首度出现负增长，3C 的出货量情况继 2017 年负增长后下滑幅度有扩大之势。在这种情况下 2018 年工业机器人的销量增速出现如此大幅下滑自然也在预期之中。预计今年全年的汽车销量和 3C 出货量大概率难以超过 2018 年的水平，我们认为2019 年工业机器人销量增速或将小幅下滑至 10%左右。同时未来应用占比最高的汽车市场需求难以有较大的提振，3C 市场要等到 5G 手机的更新换代才会带来需求的明显好转。

系统集成需求呈现“长尾化”特点，非汽车领域空间巨大

系统集成需求呈现“长尾化”特点。工业机器人下游系统集成的终端用户按照行业可以分为汽车行业、3C 行业和其他行业，其他行业包括金属机械、塑料化工、食品饮料烟草等行业。根据 2018 年系统集成商行业应用分布（销量）显示，汽车行业和 3C 行业是应用领域占比最高的，分别达到 34.02%和25.47%，其他行业中金属机械占比 11.67%、塑料化工占比 7.56%、食品饮料烟草的占比为 2.64%（占比排名第五），占比位于第六名及以下的众多细分小行业占据了剩下的 18.64%的市场，可见系统集成覆盖领域的“长尾化”特点明显。

下游系统集成非汽车领域的空间巨大，未来或成为我国工业机器人密度提升的新增长极。对比我国与其他国家汽车行业与非汽车行业的工业机器人密度可以发现，2016 年我国汽车行业工业机器人密度为 505 台/万人，而非汽车行业仅为 33 台/万人，与自动化程度高的发达国家相比，我国汽车行业工业机器人密度分别是日本、美国、德国汽车行业工业机器人密度的 40.73%、40.05%、44.65%。但是我国非汽车行业工业机器人密度分别是它们非汽车行业的15.42%、32.67%、18.23%。因此下游系统集长大尾市场的需求空间巨大。

2.2 本体结构性产能过剩明显，系统集成商“多、小、弱”

行业整体盈利能力下滑，龙头企业投资收缩，未来供给侧出清概率大。我国工业机器人平均单价仍处于下降的过程中，同时国内典型工业机器人企业的净利率在近 3 年基本呈现下降趋势，尤其新时达在 2018 年净利率为-8.41%，出现了较为严重的亏损。

2018 年国内主要上市工业机器人企业项目投产情况大多存在不同程度的收缩。由于整个行业的产能扩张情况的数据无法获取，我们使用行业中规模较大的上市公司近 2 年以来募集资金使用金额的情况以及募集资金承诺项目进展情况，自下而上观察行业整体的投资增速情况。我们发现大多上市公司从2017 年到 2018 年大幅减少了募集资金使用总额，同时在投的项目投资放缓明显，达到预定可使用状态的时间多后延到 2019 年底。我们认为工业机器人行业有望在 2019 年底触底，2020 年随着行业产能利用率回升，企业净利率有望回升。

高端本体产能不足，低端产能过剩

我国工业机器人本体呈现“高端产能不足，低端产能过剩”的特点。工业机器人产销量快速增长的同时，我们注意到我国很多工业机器人制造企业以组装和代加工为主，处于产业链的低端，旺盛的中低端市场需求带来了行业过热的苗头。资本的短期逐利性和工业机器人产业的长期发展规律相违背，使得国产六轴以上工业机器人等高端本体产能不足，而低端本体（以搬运和上下料为主的直角坐标机器人等）产能过剩情况严重。

根据 2018 年中国机器人产业分析报告，在前 15 位工业机器人产业全球重要专利申请人中，日本企业占据了 11 席，在专利技术方面的竞争优势明显，而中国国内专利申请人无一上榜。

根据工信部统计，我国自主品牌工业机器人以三轴、四轴的坐标机器人和平面多关节机器人为主，六轴的多关节型机器人占全国工业机器人销量的比重不足 6%。而外资品牌销售的工业机器人中多关节型机器人占全国工业机器人销量的比重达到 62%，自主品牌产品还远不能满足国民经济各领域的发展要求。

根据地方主要工业机器人园区的规划规模目标计算，西南、华中和华南都有城市将 2020 年的工业机器人年产能规划为 10 万台，三者相加是 30 万台年产能。而根据我们的预测 2020 年我国工业机器人的销量也不过才 19 万台左右，工业机器人的供给和需求缺口较大，未来或将面临产能过剩风险。

工业机器人本体结构性产能过剩的主要原因在于各地政府成立的各种产业园和各类补贴政策，缺乏严格的高技术标准限制，准入门槛较低，与新能源汽车行业非常类似。目前工信部正逐步建立和完善工业机器人行业准入条件，并于 2018 年 4 月 20 日公布了 2017 年度审核通过的符合《工业机器人行业规范条件》的企业名单。未来行业门槛会逐步提高、补贴标准也会退坡甚至取消，这有利于促进工业机器人低端本体出清，倒逼企业逐步由低端向中高端发展。

我国系统集成商数量多、规模小，主要集中在低端领域

我国工业机器人系统集成商数量众多，但是系统集成商的规模大多较小且主要集中在低端领域。根据 offweek 机器人网的数据显示，截至 2016 年 7 月我国机器人相关企业有 3800 家，其中系统集成商就占 95%以上。同时从相关市场数据来看，现阶段国内系统集成商销售收入在 1 亿元以下的企业占绝大多数，销售收入能达到 5 亿元的便是行业的佼佼者，10 亿元以上的全国范围内屈指可数。从工业机器人应用工艺结构来看，搬运、上下料等系统集成领域技术门槛相对较低，应用占比较高，而装配、焊接等工艺对系统集成商的技术实力和研发创新能力要求较高，应用占比相对较少。

系统集成项目对行业应用经验积累要求高、非标准化难以形成规模效应、项目回款周期长是导致系统集成商数量多、规模小、产值不高的主要原因。

系统集成属于工业机器人二次开发的产品，因此需要熟悉下游应用行业的工艺，要完成重新编程、布放等工作，这就对系统集成商的行业应用经验积累提出了很高的要求，不同应用领域存在一定的行业壁垒，很难实现跨行业拓展业务。

系统集成项目是根据不同行业或客户的需求制定符合生产需求的解决方案，这使得每一个项目都不一样，很难实现 100%的复制，因此很难实现规模效应。同时不同的系统集成商的技术水平参差不齐，提供服务水平的差异较大。

系统集成的付款方式通常采用“3331”的方式，即设计图纸通过审核后拿到 30%定金，发货后拿到 30%，安装调试完毕拿到 30%，最后剩 10%的质保金。按照这样一个付款流程，系统集成商通常需要垫资。当几个项目同时进行时或者单个项目的金额太大，系统集成商便会存在较大的资金压力。

3．竞争格局：核心技术是长期护城河，差异化竞争是短期策略

工业机器人本体领域四大家族优势显著，无论是在全球市场还是在中国市场都占据了市场的半壁江山，近几年来外资品牌瞄准中国市场这块大蛋糕，纷纷进入，国产品牌市场被严重侵蚀。系统集成领域在高端的汽车行业，外资仍占据主导地位，国产品牌逐步从焊接开始突破，短期内难以撼动外资地位；相对中端的 3C 行业国内集成商与外资竞争实力相当，未来或将成为系统集成领域国产化最大红利所在；低端的其他长尾市场以国内集成商占据主导地位，但受限于市场空间较低，难以诞生规模较大的企业。从竞争格局角度来看，国产工业机器人企业突破之路在于：长期需要靠模式取胜、在核心技术领域的突破形成自己的“护城河”，短期需要寻求和外资的差异化竞争。

3.1 投资关键在于模式取胜，关注规模较大的“本体+集成”类客户

根据工业机器人企业在产业链中不同位置的业务布局，我们可以将其商业模式归纳为以下六种，纯系统集成、纯本体、纯零部件、本体+零部件、本体+集成和全产业链。我们从 Wind 中按照 2018 年工业机器人业务占比 15%以上的标准筛选出 23 家相关上市公司（见附录 2），根据它们在产业链中的位置分成系统集成、本体+集成、全产业链三大类。鉴于其它商业模式的上市公司数量太少不具备代表性，本篇报告主要针对产业链自下而上（系统集成→本体+集成→全产业链）的模式发展过程中，我国目前这三种模式下上市公司的偿债能力、盈利能力、长大能力的对比情况，从而找寻能够在行业中取胜的模式。

通过对比分析样本上市公司 2018 年的相关财务指标，我们发现本体+集成模式整体偿债能力和盈利能力最优，同时规模增速较高、长大空间大。现阶段“本体+集成”是我们寻找到的相对较优的模式。

本体+集成模式整体偿债能力最优。通过对三类企业的偿债指标进行分析来看，本体+系统集成类企业偿债能力最优。具体表现为本体+集成的 EBITDA利息覆盖倍数最高、资产负债率最低、流动比率和速动比率较理想、应收账款和应收票据的周转率最高。相比之下目前全产业链模式可能存在付息困难、应收款项周转慢等风险，系统集成模式的长短期偿债能力最弱。

本体+系统集成模式整体盈利能力最优。从样本数据对比来看，2018 年全产业链、本体+系统集成、系统集成上市企业 ROE 分别为-2.70%（剔除亏损严重的新时达后为 4.01%）、8.41%、2.02%。同时本体+系统集成与系统集成企业毛利率接近，分别为 28.33%和 28.96%，明显高于全产业链企业。本体+系统集成的净利率为 11.24%，剔除政府补贴后的净利润率仍有 10.09%，明显高于其它两类企业。

本体+系统集成模式的营收规模、毛利润、净利润的增速可观，长大空间较大。全产业链、本体+系统集成、系统集成三类上市公司 2018 年分别实现营业收入增速为 6.04%、23.37%、18.82%，毛利润增速为 2.08%、25.45%、23.49%，净利润增速为-162.10%（主要由于成分标的新时达 2018 年亏损严重所致）、16.04%、-66.74%。2018 年本体+系统集成模式表现出了良好的长大性，纯系统集成表现波动幅度较大。

对比我国“本体+集成”类上市企业和四大家族的财务指标，我国工业机器人优质企业同四大家族盈利能力差距逐步缩小。对于经营“本体+系统集成”7 家企业样本中，2018 年整体毛利率为 28.33%，净利率为 11.24%，而扣除政府补贴后，2018 年上述企业实际净利润率约为 10.09%。对比四大家族，2006-2018 年发那科的毛利率遥遥领先，维持在 50%左右；ABB 和安川则旗鼓相当，在 30%附近波动；库卡略微落后，稳定在 20%-25%之间。国内经营“本体+系统集成”业务的上市企业盈利水平良好，未来仍具备一定的竞争力从四大家族中争夺市场份额。

综合来看，本体+集成的模式能够弥补二者自身的不足，充分发挥各自的优势实现互补。一方面单纯的本体和下游应用之间隔了一层系统集成商，无法直接对接下游，容易导致本体对于下游应用的需求敏感性较弱。同时本体需要通过系统集成才能实现其应用价值以及检验其自身性能，二者相结合更有利于本体根据下游的实际需求进行不断地升级改造，并且可以依托系统集成改善企业的盈利状况。另一方面单纯的系统集成需要提前垫款购置本体，同时系统集成项目的“3331”回款方式使得集成商下游的回款周期拖长，这容易给集成商的现金流带来较大的压力。二者相结合有利于改善系统集成商的现金流状况，并且可以为下游应用的客户提供更好的定制化服务。因此我们需要关注国内规模较大的“本体+集成”类客户，如广州启帆、埃夫特、机器人、埃斯顿等。

3.2 系统集成和本体关注子领域应用情况

系统集成领域关注深耕细分领域及覆盖国产加速替代领域比例高的客户

系统集成高端领域外资占据绝对优势，中低端领域国产替代正在加速。由于下游系统集成商数量众多，不同下游行业应用的系统集成商可比性不强，此处我们主要分析国产和外资在不同下游应用领域的占比情况。2018 年我国工业机器人下游低端应用领域国产化程度较高，金属制品、塑料及化工国产化占比达到了 73.35%和 64.76%；相对中端的 3C 领域系统集成国产化占比达到了33.67%，其国产化占比提升较快，未来或将成为系统集成国产化替代最大的红利所在；高端的汽车行业国产化占比为 15.86%，仍然处于较低水平，工业机器人高端工艺领域国产品牌突破仍需时日。

我国大多数系统集成企业起步较晚，规模较小，同时缺乏相关技术储备，因此业务主要集中在诸如 3C、食品制造、金属加工和塑料及化学制品等相对中低端的应用领域。这些领域国产系统集成商数目众多使得竞争相对激烈，同时竞相降价造成恶性竞争现象日益严重。近两年下游应用需求放缓的背景之下，工业机器人系统集成领域暂时处于低谷时期，未来中低端领域系统集成商不可避免面临洗牌。细分子领域的龙头企业有望凭借其资金、技术以及行业理解深度上的优势从中脱颖而出，如 3C 电子行业的博众精工、石化烟草行业的博实股份、轮胎橡胶行业的蓝英装备、工程机械行业的华恒股份等。

而在高端应用领域，如汽车行业的冲压、焊接、喷涂和整装四大工艺等，由于客户要求严格，实现工艺复杂，项目规模一般较大，导致进入门槛较高。高端应用领域国外系统集成商在全球已经拥有多个成熟案例，具备一定的先发优势。而国内只有少数系统集成商研发和技术实力能够随着项目经验的积累逐渐形成较强的实力和一定的规模，进而抢夺国际系统集成商的市场份额，如大连奥托、上海德梅柯、广州瑞松科技、四川成焊宝玛等。

未来国产系统集成商差异化的竞争机会主要在中低端市场和新兴领域。中低端市场国产系统集成商的优势在于价格、渠道以及服务上，而外资系统集成商更多布局在附加值较高的汽车行业。同时外资受限于资金规模、产能、应收账款周期长等因素，中低端市场对于外资的吸引力也不强。国产系统集成商有望在中低端领域做深做强，高端领域当前以市场换技术的模式未来或将反哺国产系统集成商，中低端领域向高端领域渗透是系统集成发展的必然趋势。新兴领域包括新能源汽车、汽车零部件中的三电、新能源和仓储物流等，这些领域未来对于国产本体应用的需求将持续增长，国产化替代进程有望加速。因此在策略上我们还可以关注下游系统集成较大比例覆盖汽车（尤其是新能源汽车、电池电机电控、汽车电子）、3C 电子电气、食品饮料、新能源、仓储物流等领域的客户，如拓斯达、科大智能、智云股份、三丰智能、赛腾股份、今天国际、克来机电、诺力股份等。

本体领域关注针对特定子领域开发高端本体的客户

四大家族在全球以及我国的市场份额均占据了半壁江山。 2016 年被称为工业机器人“四大家族”的发那科、ABB、安川、KUKA 在全球市场中的市占率分别为 15.77%、14.13%、11.76%、11.03%，合计达 57.40%，占据了全球市场过半市场份额；爱普生、欧地希、川崎等也分别在全球有超过 4%的市场份额。相比之下，国内品牌机器人在全球范围内市占率较低，合计共 9.7%。我国的竞争格局与全球情况大致相似，2016 年发那科、ABB、安川、KUKA 四家在我国的市占率分别达到 17.8%、13.5%、14.0%、12.1%，合计达57.4%。广州启帆、埃夫特、新松、埃斯顿、广州数控、新时达等国内较知名的品牌的国内市占率合计仅约 25%。

四大家族在核心技术领域的优势使得它们市场份额长期在全球范围内保持领先。通过对四大家族的战略布局和经营策略分析，我们可以发现它们在战略布局上都以本体作为突破口，自上而下或者自下而上积极切入更多的下游系统集成场景，场景应用集中于高端领域，同时在经营策略上均坚持研发掌握关键技术，走技术驱动之路。我们通过对比 2018 年四大家族的研发支出以及占营收比重（其中发那科 2018 年研发支出的数据未公布，我们用 2017 年研发支出的数据来代替），不难发现发那科的研发费用占营收比重达到 8.34%位列四大家族之首，ABB 的研发投入绝对值最高。

国产工业机器人企业短期的突破之路在于寻求差异化的竞争路线，本体领域主要是针对特定领域对通用型机器人软硬件进行适度改造。国内做得比较成功的多关节机器人都是为了解决某一行业问题而进行机器人应用，基于其自身熟悉的集成领域带动本体销售，比如：埃夫特起源于奇瑞汽车的智能装备部门，埃夫特进军机器人行业的诉求最开始就是满足于奇瑞汽车的自动化生产线；埃斯顿从自身的伺服系统开始，针对钣金折弯开发出行业独特的钣金折弯机器人。由于目前国内大多数本体企业都开始向系统集成延伸，单纯做本体的企业数量较少并且大多还处于初创期，规模也比较小，我们这里就不一一列出。

温馨提示：如需原文档，请登陆未来智库www.vzkoo.com搜索下载本报告。

（报告来源：招商银行研究院；分析师：杨荣成/钟银燕）